Классические инвестиции в международные акции и облигации через зарубежных брокеров сейчас малодоступны для граждан РФ из-за первичных и вторичных санкций, валютных ограничений, двойных налогов и иных причин.

Но инвесторы, по-прежнему, нуждаются в большей диверсификации (не только активы внутри РФ) и всегда заинтересованы в повышении доходности (выше среднемировой доходности акций).

Зачастую инвесторам предлагают включить в портфель венчурные активы, причём как зарубежные, так и российские.

Но насколько в действительности Venture Capital (венчурные инвестиции) интересен как класс активов в портфеле инвестора? Что особенного и какие подводные камни характерны этому классу активов? И конечно, слон в комнате: на какую доходность стоит рассчитывать инвестору?

Пошагово разбираемся ниже.

Чтобы нам точнее друг друга понимать и говорить, действительно, об одном и том же, давайте синхронизируем словари.

Венчурные инвестиции или Venture Capital (далее — VC) — это вид прямых инвестиций в стартапы и небольшие частные компании, находящиеся на ранней стадии развития и имеющие потенциал для быстрого роста.

Инвесторы предоставляют финансовые средства в обмен на долю в капитале компании с целью получить прибыль от своих инвестиций позже, на этапе продажи своей доли при первичном публичном размещении акций (IPO) компании, поглощении компании более крупной компанией или при вторичной продаже своей доли более поздним инвесторам.

Многие компании, привлекающие инвестиции на ранних стадиях, вряд ли имеют положительные денежные потоки. Они могут даже не иметь жизнеспособного продукта. Поэтому VC-инвесторы должны быть готовы ждать по 5-10 лет, пока компания разработает свою технологию, отточит продукт и займёт устойчивую рыночную позицию, что позволит инвесторам выйти из инвестиции с положительным финансовым результатом.

Считается, что принимая на себя повышенные риски и отказываясь от краткосрочной ликвидности, венчурные инвесторы могут заработать доходность, заметно превышающую доходность классических инвестиционных инструментов, например, акций публичных компаний. Насколько это мнение подтверждается фактами — обсудим ниже.

Именно обещанием высокой доходности венчурные фирмы заманивают инвесторов.

Но какова фактическая доходность VC как класса активов? Не та доходность, которая написана в рекламных брошюрках, а та, которую инвестор в итоге получает на руки.

Это одновременно и самый интересный, но и самый нетривиальный вопрос.

Почему нетривиальный? Потому что:

1. Нет единого для всей индустрии VC стандарта измерения этой доходности;
2. Венчурные фирмы не дают заглянуть под капот своим финансовым результатам, а показывают только агрегированные в выгодном для них свете цифры, не дающие полной картины инвесторам.

В итоге, к сожалению, публичная информация о доходности от самих VC фондов для нас довольно бесполезна, ибо сильно искажена. Если мы хотим докопаться до правды, придётся нырять глубже, опираясь на независимые академические исследования.

Так мы и сделаем.

Но сначала нужно чётко определиться. Как конкретно мы будем мерить интересующую нас доходность?

Есть несколько метрик, но каждая показывает только часть картины:

• Multiple On Invested Capital (MOIC): во сколько раз бóльшие деньги инвестор вернул на первоначальные инвестиции. Например, VC фонд вложил в стартап $10 миллионов, а на выходе продал долю за $30 миллионов. Тогда MOIC = $30M/$10M = 3. Основная проблема метрики MOIC — ненормированность по времени. Заработать x3 за год это (очевидно) далеко не то же самое, что заработать x3 за 10 лет. Хотя MOIC будет одинаковый.
• Internal Rate of Return (IRR): "внутренняя норма доходности" это взвешенная по времени метрика, учитывающая входные и выходные денежные потоки, чтобы рассчитать общую норму прибыли. Это те самые X% годовых, которыми мы привыкли оперировать в других классах активов. Но и здесь не всё гладко. VC фонды могут подгадывать с моментом переоценки проектов, использовать кредиты и иные способы "массажировать" данные, чтобы написать в буклетах красивые 40% годовых, когда инвестор по факту получает лишь 20%.
• Public Market Equivalent (PME): "эквивалент публичного рынка", близкая моему сердцу метрика, позволяющая сравнить доходность венчурных фондов с доходностью публично торгуемых акций. Зачем жертвовать ликвидностью и платить конские комиссии VC фондам, если, например, ту же доходность можно заработать в доступном и диверсифицированном фонде из сотен публичных компаний? Например, если VC фонд превзошёл по доходности индекс S&P 500 на 20%, то PME составит 1,2. Однако и здесь практическая сложность. С каким индексом публичных компаний сравнивать? С NASDAQ 100? S&P 500? WILSHIRE 5000? Везде будут разные PME.

Нам как частным инвесторам, решающим, какое место VC займёт (ли) в нашем портфеле, будут наиболее информативны и удобны две метрики:

• Internal Rate of Return (IRR): "внутренняя норма доходности" — привычные нам X% годовых.
• И Public Market Equivalent (PME): "эквивалент публичного рынка" — сравнение с доходностью публично торгуемых акций.

Что же имеем по этим метрикам?

Независимое исследование "Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds" (Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan, Ruediger Stucke, 2020) по США приводит следующие базовые цифры.

По выборке из 1329 венчурных фондов:

• Средняя чистая доходность (IRR) = 14.8% годовых (здесь и далее доходность IRR указана в USD, номинальная, без поправки на инфляцию).
• Средний PME = 1.22, т.е. в среднем VC обгоняет публичные рынки... В среднем, да не всегда: в 1980-е годы VC фонды отставали от публичных рынков, в 1990-е VC фонды превосходили публичные рынки, в период 1999-2006 снова отставали, а 2007-2020 снова превосходили.

И здесь важно различить. Да, средний PME = 1.22, но медианный PME = 0.88, и это... ауч!

Я неспроста говорю, что это лишь "базовые" цифры. С ними есть пара нюансов.

Нюанс #1

В VC устойчиво сохраняется расхождение в доходностях между лучшими и худшими фондами: лучшая четверть фондов приносит средние PME ≈ 2.60 и IRR ≈ 45.3%, в то время как у худшей четверти PME ≈ 0.41(!) и IRR ≈ -8.2%(!). Из-за устойчивости этого расхождения инвесторы норовят отдать свои деньги именно лучшим фондам, создавая высокую конкуренцию и заградительные условия. Например, входной порог у лучших фондов может быть 5,000,000 USD против входных 25,000 USD у худших/неизвестных фондов. Вдобавок, помимо денег, зачастую лучшие фонды ожидают от инвесторов ещё и привнесение дополнительных навыков и связей в команду... Хорошо хоть, в среднем, топ 75% фондов всё же обгоняют публичный рынок, их PME > 1 (но опять же, средний PME, не медианный).

Нюанс #2

Да, исследование выше и другие подобные исследования показывают чистую доходность, т.е. доходность уже за вычетом всех комиссий VC фондов. Однако они вычитают комиссии, актуальные для крупных юридических и институциональных инвесторов. Комиссии для простых смертных, желающих инвестировать свои 100 тыс USD, а не 100 млн USD, будут выше. Давайте для реалистичности докинем хотя бы 1% в год комиссий поверх цифр доходности из исследования.

Таким образом, предположим, что:

• Нам недоступны 25% лучших VC фондов в мире;
• Но мы сделали домашнюю работу, или нам повезло со связями, так что мы НЕ инвестируем и в худшие 25% VC фондов;
• Как физические лица мы платим более высокие комиссии (дополнительный 1% в год);

Тогда более реалистичный ориентир по доходности для нас составит:

• IRR = 10.47% годовых;
• PME < 0.95.

Т.е. инвестируя в VC, мы проигрываем в доходности публичному рынку акций. Ок, может, немного проиграть сверх-доходному в прошлом рынку США, с которым здесь идёт сравнение, не так уж смертельно, но всё же.

Согласитесь, выглядит уже не так заманчиво, как те 30% годовых, которые VC фонды любят показывать в своей рекламе.

Комиссии, которые мы как частные инвесторы платим венчурной индустрии, столь высоки, что их хочется прокомментировать отдельно.

Точную оценку получить крайне сложно, потому что на разных этапах жизни VC фондов комиссии размываются по разным уровням, но примерная цифра — 6% в год.

Шесть. Процентов. В год. Карл.

Иными словами, венчурные инвестиции, действительно, приносят хорошую доходность. Только эта доходность не попадает к конечным инвесторам. Зато с 2005 по 2020 год число мульти-миллиардеров, управляющих частными инвестициями (включая VC) выросло с 3 до 22 человек.

Это тоже важно понимать, если вам интересен VC.

Начну немного издалека.

Выше мы в основном оперировали статистикой по VC фондам.

VC фонды собирают пул средств инвесторов и вкладывают эти деньги в стартапы и компании на ранних стадиях (обычно, в сотни стартапов). Решения о том, в какие компании инвестировать, принимаются управляющими фондом. Инвестор на этот выбор влияет либо очень ограниченно, либо вообще никак.

Но инвестировать в VC можно и через VC синдикаты. Синдикаты тоже собирают пул средств инвесторов, но в отличие от фондов, здесь инвестор может выбрать, в какую конкретную из доступных компаний он хочет инвестировать. Это может быть всего одна конкретная компания из десятков предложенных.

Проводя параллель с публичным рынком акций РФ:

• Инвестировать через VC фонд — это, образно, как покупать фонд на весь индекс Мосбиржи;
• Инвестировать через VC синдикат в конкретную компанию — это, образно, как покупать акции отдельной компании, например Газпрома.

Почему эта разница важна?

Скорее всего, рядовому инвестору из РФ/СНГ будут недоступны топовые VC фонды с портфелями в сотни стартапов. А будут доступны лишь VC синдикаты, где портфель придётся собирать самому, один стартап за другим.

Во втором случае ребром встаёт вопрос о диверсификации, ведь риски в VC очень высоки: 75% венчурных (venture-backed) компаний не возвращают вложения инвесторов, а в 35% случаев инвесторы вовсе теряют весь вложенный капитал.

Если смотреть на уровень доходности, то в результате 21,640 финансовых сделок VC фондов в 2004-2013 годах:

• В 65% случаев инвесторы получили меньше, чем вложили;
• В 25% случаев доходность была символическая, значительно меньше, чем в широком рынке акций;
• В 6% случаев чистая доходность превзошла рынок акций;
• В 2.5% случаев инвесторы получили "обещанную" чистую доходность около 20-25% годовых;
• Наконец, лишь в 0.4% случаев инвесторам повезло сорвать куш и заработать более 40% годовых.

Получается, лишь примерно 10% вложений в индивидуальные компании в венчурном инвестировании окупаются (но, да, часть из них может окупиться многократно, перебив все остальные потери вместе взятые).

Таким образом, если мы инвестируем не в фонд, а в отдельные стартапы через синдикат, то наш портфель должен включать минимум 10 компаний, а желательно более 20.

Теперь нехитрая арифметика.

• Минимальный входной порог в одну компанию в средненьком VC синдикате хоть с какой-то прошлой историей составляет 100,000 USD (а чаще даже 1,000,000 USD).
• Значит, чтобы сформировать минимальный портфель из 10 компаний, инвестору потребуется вложить 10*100,000 = 1,000,000 USD.
• А если замахнуться на 20 компаний, да в хорошем синдикате с порогом входа по 1,000,000 USD в каждую? 20*1M$ = ... Ну, вы поняли.

Более того, мы ведь управляем рисками и инвестируем не в один лишь VC. Если целостно смотреть на портфель инвестора, бóльшую часть портфеля будут составлять другие, более традиционные активы: акции, облигации, недвижимость, товарные активы...

Максимальная доля VC инвестиций вероятно составит менее 10% от общего портфеля частного инвестора.

Получается, если на VC пойдёт 1M$, то наш суммарный инвестиционный портфель (из акций, облигаций, и проч) должен оцениваться в 1M$ / 10% = 10M$.

Эти выкладки не означают, что меньшее количество стартапов или иная структура портфеля не имеют смысла для инвестора. Портфель дело индивидуальное. Но мне кажется, хотя бы как референс, полезно осознавать, во сколько обойдётся достаточная диверсификация в венчурном инвестировании через синдикаты.

С другой стороны, поскольку VC-синдикаты довольно непревзяты к цвету паспорта и гибки с финансовыми транзакциями, это хоть какая-то дополнительная возможность диверсифицироваться в активы за пределами РФ.

Итак, академические исследования показывают, что с точки зрения баланса риска, доходности, ликвидности, — венчурные инвестиции вряд ли превосходят широкий рынок акций.

Типовой частный инвестор, скорее всего, сможет получить тот же финансовый результат, инвестируя с плечом в публично доступные компании малой капитализации.

Однако у частного инвестора всё равно могут быть причины включить VC как класс активов в свой портфель. Причины эти скорее эмоциональные. Но и их важно учесть...

Инвестиции и общение в VC-тусовке дают возможность знакомиться с новыми людьми, идеями и проектами, нацеленными сделать человеческую жизнь лучше: безопаснее, свободнее, проще, дешевле, экологичнее. Дают возможность участвовать во вдохновляющих разговорах и размышлять о том, какое будущее ждёт человечество, — и возможность проактивно поддержать своими деньгами именно это будущее.

Венчурные инвестиции это и опосредованная вовлечённость в витиеватый и захватывающий путь, которым идут инновационные стартапы в новых, непроторенных нишах.

И может, пусть минимальная, но потенциальная сопричастность к прорывам в решении сложных крупномасштабных задач, таких как разработка лекарства от рака или запуск первой миссии на Марс.

Позитивная и по-хорошему дерзкая VC-повестка кардинально отличается от типичного новостного фона о вездесущих конфликтах, кризисах и катастрофах.

Быть на острие таких мечтаний, устремлений и конкретных реализованных шагов человечества — это дополнительная психологическая опора и вера в светлое будущее, в то что завтра будет лучше, чем сегодня. Причём не искусственная поверхностная вера, а более фундаментальная, основанная на знании, понимании, и видении конкретных реалистичных решений.

Другая, пусть не такая романтичная, но всё равно шкурно и социально валидная причина, почему кто-то может выбрать инвестировать в VC, — это статусность, элитарность.

Упомянуть на вечеринке или за столом на танцевальном фестивале, что вы инвестируете в стартапы в Кремниевой долине, это способ тактично показать свой статус, своё финансовое благополучие. Это как сказать, что вы инвестируете в премиальную недвижимость в центре столицы — никто точно не знает сумм и деталей, но звучит солиднее, чем "я пассивно инвестирую в индексный фонд акций РФ с минимальными комиссиями и порогом входа в 8 рублей" (хотя последнее может быть и прибыльнее).

Ну, а если чуть серьёзнее, то даже без хвастовства на вечеринке, осознавание того, что вы можете позволить себе инвестиции, доступные лишь 0.1% населения Земли, благотворно сказывается на самооценке и уверенности, и тоже ложится кирпичиком в переживаемый уровень субъективного благополучия.

Для кого-то перечисленные эмоциональные причины могут быть не менее важны, чем финансовые. И абсолютно ок, если инвестор решит добавить VC в свой портфель, даже не ожидая высокого финансового результата.

Кратко резюмируя всё вышесказанное:

• Чистая доходность VC как класса активов для частных инвесторов в лучшем случае лишь слегка превосходит доходность широкого рынка акций: IRR = 10.47% годовых в USD, и PME < 0.95, если у вас есть доступ к хорошим фондам с проверенными управляющими.
• Схожую доходность при схожем риске можно получать, покупая акции компаний малой капитализации с плечом. При этом для инвестора будет ниже входной порог, выше диверсификация и выше ликвидность.
• VC-синдикаты могут предоставлять дополнительную возможность международной диверсификации для инвесторов из РФ.
• Независимо от финансовых характеристик, венчурные инвестиции могут давать “эмоциональную доходность”: повышение самооценки, вовлечённость в драйвовые, ценностно созвучные проекты и чувство соавторства в воплощении желаемого будущего.

Fin.

Если у вас есть вопросы, комментарии, пожелания, куда копнуть глубже, смело пишите! Этим вы поможете мне расставить приоритеты и решить, про что писать дальше.

Спасибо!

♡
А